Hvis du overvejer at sælge din virksomhed, tage en investor ind eller blot ønsker at kende værdien af det, du har bygget op, er spørgsmålet ofte det samme: Hvad er min virksomhed værd?
For en etableret mindre eller mellemstor virksomhed vil værdiansættelsen typisk tage udgangspunkt i virksomhedens indtjening. Men to virksomheder med samme EBITDA kan sagtens have meget forskellig værdi.
Købere og investorer ser blandt andet på vækst, kundekoncentration, tilbagevendende omsætning, organisation, ejerafhængighed og risiko. Derfor handler en værdiansættelse ikke kun om at gange et regnskabstal med en multipel – men om at vurdere kvaliteten og holdbarheden af virksomhedens indtjening.
Som tommelfingerregel kan værdien af en etableret virksomhed illustreres sådan:
Virksomhedsværdi (Enterprise Value) = normaliseret EBITDA × EBITDA-multipel
Det lyder enkelt. Det vanskelige er dog at fastlægge den rigtige EBITDA og den rigtige multipel.
Skal du værdiansætte en startup?
Denne artikel omhandler værdiansættelse af etablerede virksomheder. Startups værdiansættes ofte helt anderledes, fordi historisk indtjening sjældent giver et retvisende billede. Læs vores guide til værdiansættelse af startups
Simpel værdiansættelse af virksomhed
En af de mest anvendelige metoder til værdiansættelse af en etableret SMV er en multipelbaseret værdiansættelse.
Her tager man udgangspunkt i virksomhedens normaliserede driftsindtjening – typisk EBITDA – og ganger den med en multipel, som afspejler virksomhedens størrelse, branche, vækst og risikoprofil.
Et simpelt eksempel:
| Post | Værdi |
|---|---|
| Normaliseret EBITDA | 1.500.000 kr. |
| EBITDA-multipel | 4,0x |
| Enterprise Value | 6.000.000 kr. |
Virksomhedens Enterprise Value – værdien af selve driften – er i eksemplet 6 mio. kr.
Det betyder dog ikke nødvendigvis, at ejeren får 6 mio. kr. ved et salg. For at komme fra Enterprise Value til værdien af ejerandelene skal der blandt andet korrigeres for virksomhedens rentebærende gæld og eventuelle overskydende likvider. Det vender vi tilbage til længere nede.
Hvorfor bruger man EBITDA?
EBITDA bruges ofte, fordi tallet gør det lettere at sammenligne virksomheder uafhængigt af blandt andet finansiering, skat og afskrivninger.
Men den EBITDA, der står i årsrapporten, er ikke nødvendigvis den indtjening, en køber vil lægge til grund for sit bud.
Det gælder især i ejerledede virksomheder.
Normalisering af EBITDA – hvad tjener virksomheden reelt?
Før man anvender en EBITDA-multipel, bør indtjeningen normaliseres. Formålet er at finde den indtjening, som en ny ejer med rimelighed kan forvente, at virksomheden kan generere fremadrettet.
I en ejerledet virksomhed kan det eksempelvis være nødvendigt at korrigere for:
- ejerens løn, hvis den ligger væsentligt over eller under markedsniveau
- private eller ejerrelaterede omkostninger i virksomheden
- ekstraordinære engangsomkostninger
- engangsindtægter
- usædvanligt høje eller lave omkostninger i et enkelt år
- ændringer i organisationen, som påvirker den fremtidige omkostningsbase.
Hvis årsrapporten eksempelvis viser en EBITDA på 1,2 mio. kr., men virksomheden har haft 300.000 kr. i dokumenterede engangsomkostninger, kan den normaliserede EBITDA være 1,5 mio. kr.
Det har stor betydning for værdiansættelsen. Ved en multipel på 4x svarer forskellen på 300.000 kr. i EBITDA til 1,2 mio. kr. i virksomhedsværdi.
Ét år fortæller sjældent hele historien
En køber vil normalt heller ikke kun se på det seneste regnskabsår.
Hvis EBITDA eksempelvis har været:
2023: 1,8 mio. kr.
2024: 1,5 mio. kr.
2025: 1,0 mio. kr.
vil det være svært at argumentere for, at virksomheden uden videre skal værdiansættes på baggrund af indtjeningen på 1,8 mio. kr. tilbage i 2023. Omvendt kan en virksomhed med stigende indtjening være mere værd end det seneste historiske regnskab isoleret set indikerer.
Derfor bør man både se på den historiske udvikling og den forventede fremtidige indtjening.
Hvilken EBITDA-multipel skal man bruge?
Når den normaliserede EBITDA er fastlagt, er næste spørgsmål, hvilken multipel virksomheden skal værdiansættes til.
Der findes ikke én rigtig EBITDA-multipel for mindre og mellemstore virksomheder. Multiplen afhænger både af virksomhedens størrelse, branche og – ikke mindst – kvaliteten og risikoen i indtjeningen.
En virksomhed med stabil vækst, mange kunder og en organisation, der kan fungere uden ejeren, vil normalt være mere attraktiv for en køber end en virksomhed med samme EBITDA, men med faldende omsætning, få store kunder og stor afhængighed af ejerlederen.
Derfor kan to virksomheder med præcis samme EBITDA have meget forskellig værdi.
Virksomhedens størrelse har betydning
Større virksomheder handles generelt til højere multipler end mindre virksomheder.
Det skyldes blandt andet, at større virksomheder ofte har en mere professionel organisation, større kundespredning og mindre afhængighed af enkelte personer. Samtidig er der flere professionelle og finansielle købere til virksomheder over en vis størrelse.
Det betyder, at man skal være forsigtig med at anvende multipler fra store børsnoterede selskaber direkte på en mindre ejerledet virksomhed. Der vil normalt være en betydelig SMV-rabat.
Hvad trækker multiplen op?
En køber vil typisk være villig til at betale en højere multipel, når virksomheden eksempelvis har:
- stabil eller stigende omsætning og indtjening
- en høj andel af tilbagevendende omsætning
- god kundespredning og begrænset afhængighed af enkelte kunder
- en stærk markedsposition eller tydelige konkurrencefordele
- en organisation, der kan drive virksomheden uden ejerens daglige involvering
- dokumenterede processer og systemer
- begrænset investeringsbehov
- gode muligheder for fortsat vækst.
Fælles for faktorerne er, at de enten reducerer køberens risiko eller øger potentialet for den fremtidige indtjening.
Omvendt vil en køber normalt kræve en lavere multipel, hvis virksomheden ikke har disse kvaliteter.
Det er netop derfor, at værdiansættelse ikke kun er en matematisk øvelse. Multiplen er i høj grad et udtryk for køberens vurdering af risiko og fremtidigt potentiale.
Eksempel:
En målrettet salgsmodning kan derfor løfte virksomhedens værdi fra begge sider – både ved at forbedre den normaliserede EBITDA og ved at reducere risiko og ejerafhængighed, så virksomheden kan opnå en højere multipel.
Hvor finder man den rigtige multipel?
Der findes forskellige kilder til markedsmultipler. Man kan blandt andet se på handler med sammenlignelige virksomheder og multipler for børsnoterede selskaber inden for samme branche. Men tallene skal bruges med forsigtighed.
En børsnoteret virksomhed med flere tusinde medarbejdere, international markedsposition og høj likviditet i aktien er ikke direkte sammenlignelig med en dansk ejerledet virksomhed med 15 medarbejdere.
Tilsvarende kan gennemsnittet af gennemførte virksomhedshandler dække over meget store forskelle i størrelse, vækst, lønsomhed og risikoprofil.
En markedsmultipel bør derfor betragtes som et udgangspunkt for værdiansættelsen – ikke som facit.
Den relevante multipel skal efterfølgende vurderes i forhold til den konkrete virksomheds størrelse, udvikling, markedsposition og risikoprofil.
Andre metoder til værdiansættelse
En multipelbaseret værdiansættelse er ofte et godt udgangspunkt for en etableret SMV, men den bør ikke nødvendigvis stå alene.
Afhængigt af virksomheden kan andre metoder bruges til at kontrollere eller supplere resultatet. De forskellige metoder ser på virksomheden fra forskellige vinkler og kan derfor tilsammen give et mere nuanceret billede af værdien.
Discounted Cash Flow (DCF)
Ved en DCF-værdiansættelse beregnes virksomhedens værdi ud fra de pengestrømme, virksomheden forventes at skabe i fremtiden.
De forventede frie cash flows tilbagediskonteres med et afkastkrav, der afspejler risikoen ved virksomheden. Jo større usikkerhed der er om den fremtidige indtjening, desto højere vil afkastkravet normalt være – og desto lavere bliver værdien.
DCF-metoden har den fordel, at den tager direkte højde for virksomhedens forventede udvikling. Til gengæld er resultatet meget følsomt over for de valgte forudsætninger om blandt andet vækst, indtjening og afkastkrav.
For mindre virksomheder med begrænset budgettering og stor usikkerhed om den langsigtede udvikling bør en DCF derfor sjældent stå alene.
Substansværdi
Substansværdien tager udgangspunkt i værdien af virksomhedens aktiver fratrukket gæld og øvrige forpligtelser.
Metoden er især relevant for virksomheder, hvor en væsentlig del af værdien ligger i konkrete aktiver som ejendomme, maskiner, lager eller andre værdier, der kan realiseres.
For en almindelig veldrevet handels- eller servicevirksomhed vil substansværdien derimod ofte undervurdere virksomhedens reelle værdi, fordi den ikke i tilstrækkelig grad afspejler værdien af eksempelvis kunderelationer, medarbejdere, knowhow, brand og den løbende indtjening.
Substansværdien kan dog være nyttig som et nedre pejlemærke for værdien.
SKATs skematiske metode
SKAT har en skematisk metode til værdiansættelse af virksomheder, som blandt andet kan være relevant i forbindelse med overdragelser, hvor der er behov for at fastsætte en skattemæssig værdi.
Metoden tager udgangspunkt i virksomhedens historiske resultater og anvender standardiserede beregningsprincipper.
Den kan være et nyttigt referencepunkt, men formålet er ikke det samme som ved en markedsmæssig værdiansættelse. En potentiel køber vurderer virksomheden ud fra forventet fremtidig indtjening, risiko, strategisk værdi og de konkrete markedsforhold.
Derfor er en skattemæssigt beregnet goodwillværdi ikke nødvendigvis det samme som den pris, virksomheden kan sælges til.
Flere metoder giver et bedre billede
Ingen værdiansættelsesmetode giver et ubestrideligt facit.
Hvis multipelmetoden, en DCF-beregning og andre relevante metoder peger nogenlunde i samme retning, giver det større sikkerhed for, at værdiansættelsen ligger på et realistisk niveau.
Hvis resultaterne derimod ligger langt fra hinanden, er det ofte mere interessant at forstå hvorfor end blot at beregne et gennemsnit.
En høj DCF-værdi og en væsentligt lavere multipelværdi kan eksempelvis skyldes meget optimistiske forventninger til den fremtidige vækst. En lav substansværdi og en høj multipelværdi kan omvendt være helt naturligt for en virksomhed, hvor værdien primært ligger i indtjening, kunder og knowhow frem for fysiske aktiver.
En værdiansættelse bør derfor ses som et realistisk interval snarere end ét præcist tal. Ved et konkret virksomhedssalg vil køber typisk efterprøve forudsætningerne bag værdiansættelsen gennem en due diligence, hvor bl.a. økonomi, kontrakter, kunder og øvrige risikoforhold gennemgås.
Fra virksomhedsværdi til ejerens provenu
Når en virksomhed værdiansættes til eksempelvis 8 mio. kr., er det vigtigt at forstå, hvad de 8 mio. kr. egentlig er værdien af.
En EBITDA-baseret værdiansættelse udtrykker normalt virksomhedens Enterprise Value (EV) – altså værdien af selve driften uafhængigt af, hvordan virksomheden er finansieret.
Enterprise Value er derfor ikke nødvendigvis det samme som værdien af ejerens aktier eller anparter. For at komme fra Enterprise Value til Equity Value – værdien, der tilfalder ejerne – skal der typisk korrigeres for virksomhedens nettogæld:
Equity Value = Enterprise Value – rentebærende gæld + overskydende likvider
Et eksempel:
I dette eksempel er virksomhedens drift altså 8 mio. kr. værd, mens værdien af ejerandelene er 7 mio. kr.
Hvad med likvider og arbejdskapital?
Ved et virksomhedssalg aftales prisen ofte på cash-free/debt-free basis og under forudsætning af et normalt niveau af arbejdskapital.
Det betyder i praksis, at sælger som udgangspunkt beholder overskydende likvider og indfrier den rentebærende gæld, mens virksomheden afleveres med den arbejdskapital, der er nødvendig for at drive virksomheden normalt videre.
Det endelige provenu afhænger derfor ikke kun af den aftalte Enterprise Value, men også af virksomhedens gæld, likvider, arbejdskapital og den konkrete struktur på handlen.
Hvad er din virksomhed værd?
Som du kan se, er det relativt enkelt at lave en matematisk beregning af en virksomheds værdi. Det svære er at vurdere, hvilken indtjening og hvilken multipel en køber reelt vil lægge til grund.
Vi har derfor udviklet en model, som beregner en indikation af værdien på baggrund af virksomhedens regnskabstal og flere forskellige værdiansættelsesmetoder.
Indtast virksomhedens CVR-nummer nedenfor, så laver vi en indledende værdiindikation – uden omkostninger og helt uforpligtende.
Vi gennemgår virksomhedens regnskabstal og beregner værdien med flere forskellige metoder. Herefter tager vi en kort dialog om de forhold, som regnskabet ikke fortæller – eksempelvis ejerens rolle, den aktuelle udvikling i indtjeningen, kundesammensætningen og eventuelle ekstraordinære poster.